格上研究 岳坤中

今年上半年，消费行业受制于上游原材料涨价和下游需求疲弱双重因素而表现较差。以食品饮料、家用电器行业为例，食品饮料最大回撤 -33%、家用电器最大回撤-31%。中短期来看，经过近半年的调整，消费行业估值和盈利匹配度明显提升，已经开始具备一定的配置价值。从估值水平看，截至2021年8月6日，食品饮料行业PE（TTM）为39.73倍，处于2005年以来72.25%分位数水平；家用电器行业PE（TTM）为17.53倍，处于2005年以来40.81%分位数水平。从盈利水平来看，下半年随着成本和需求的改善，消费行业业绩有望改善。从成本端来看，以铜为代表的原材料价格已经开始下跌。从需求端来看，下半年财政支出加码、疫苗全民接种有望推动基建和消费边际好转。因此，建议投资者可以慢慢开始逢低、分批布局一部分消费型主题基金。

基金经理介绍：业绩媲美张坤、萧楠的消费名将

胡昕炜，清华大学工学硕士，具有10年从业经历，5年基金管理经验，现任汇添富基金管理股份有限公司基金经理。截至2021年3月31日，胡昕炜在管基金7只，总规模达655亿元（见表1）。其中，管理时间在1年以上的偏股型基金的年化收益均超过30%（见表2）。其代表作汇添富消费行业的业绩与同期三位消费行业“顶流”基金经理代表作的业绩也是旗鼓相当（见表2）。其代表作汇添富消费行业连续5次获得基金业权威奖项，实现了基金业三大奖项的大满贯。

表1                                  管理基金数量、规模

数据截至：2021-03-31，数据来源：Wind

表2                      张坤、肖楠、刘彦春、胡昕炜代表作业绩

数据截至：2021-07-6，数据来源：Wind

基金业绩优异，同类基金回报排名靠前。胡昕炜从2016年4月8日开始管理的汇添富消费行业，从开始任职至2021年7月6日已经管理超过5年，实现总回报300.14%，年化回报30.23%，在同类基金中排名5/488，而同期沪深300年化回报仅为9.31%。

表2                                   投资经理历任基金

数据截至：2021-07-06，数据来源：Wind

风险方面，基金波动较大，最大回撤较大。汇添富消费行业年化波动率为28%，高于同类平均；从历史自然年度最大回撤来看，除2021年最大回撤-26.59%远大于沪深300的最大回撤-15.18%之外，其他年份最大回撤均与沪深300最大回撤相当。

表3                               汇添富消费行业业绩表现

数据截至：2021-07-06，数据来源：Wind

超额收益方面，消费行业结构性牛市时超额收益明显，且超额收益多来自行业选择。汇添富消费行业在2017年、2019年、2020年均存在明显超额收益。其中，2017年超额收益来源于食品饮料、家用电器行业；2019年超额收益来源于食品饮料、医药生物行业；2020年超额收益来源于食品饮料行业。除2020年食品饮料行业超额收益来源于行业选择和个股选择外，其他年份超配行业的超额收益均来自行业选择。

表4                          汇添富消费行业分年度超配行业及超额收益

数据截至：2020-12-31，数据来源：Wind

投资理念

胡昕炜的投资理念可概括为“投资的正道在于价值创造”。他认为投资要坚持选择能为股东持续创造价值的企业，坚决回避毁灭股东价值的企业。价值创造的体现，就是看这个公司能否持续产生稳健增长的自由现金流。

围绕这个投资理念，胡昕炜构建出自上而下行业比较和自下而上精选个股的投资框架，以求找到好行业里面的好企业：从行业商业模式、所处生命周期、竞争格局、行业景气度四个维度出发，找到好的行业；再从护城河、企业家精神、财务报表和估值四个维度找到好公司。胡昕炜认为，投资就是和好的生意、好的企业一起成长，获得可持续、可复制的投资收益，很多不确定的投机性选择都应当避免。

投资案例

胡昕炜在构建投资组合的时候，采用的是核心+卫星策略。90%的核心仓位投资稳健增长的行业，这类行业包括食品饮料、医药生物、家用电器等，核心仓位部分变化是不大的，换手率也是比较低的；10%的卫星仓位投资周期型资产和逆向型资产，周期性行业短期爆发力比较强，产品价格大幅波动会给股价带来较大弹性，即使小仓位把握周期型资产的投资机会，依然能给净值带来比较大的贡献，如农业、造纸、原料药等。逆向型资产是稳健增长行业中，有一些瑕疵的公司，一旦瑕疵改善，也能带来很好的收益。

表5                            汇添富消费行业大类行业仓位配置

数据截至：2020-12-31，数据来源：Wind，格上研究整理

我们统计了从胡昕炜任职以来，2016/06/30-2020/12/31期间汇添富消费行业历史持仓情况。通过分析发现，在其长期重仓投资的食品饮料、家用电器两个大类行业，胡昕炜对细分领域投资机会的把握是比较准确的。比如食品饮料的细分领域投资中，胡昕炜长期投资于白酒、乳品、食品，阶段性参与啤酒、调味品。在2018年食品饮料整体行情不好的情况下，投资相对表现较好的调味发酵品；2020年增加投资啤酒，在2021年消费整体低迷时取得不错收益；另外，长期投资的白酒是整个细分领域最好的行业。

图1                              食品饮料行业细分领域走势

数据来源：Wind，格上研究整理

个股的选择上，胡昕炜从护城河、管理层、财务状况、企业估值四个维度进行筛选。个股投资上，胡昕炜中期持有，换手率较低，前十大重仓股较为集中，第一大重仓股涉及食品饮料、家用电器、传媒、休闲服务行业，个股胜率高。2016/06/30-2021/03/31期间，汇添富消费行业前十持仓股票总数为50只，平均持仓15个月，持仓1年以上的个股有15只，占比37.5%。仅在某一季报中出现的个股有9只，占比22.5%；换手率逐年降低，目前为50%；TOP10股票比例平均55%，最大65%，最小45%；TOP1股票：贵州茅台、格力电器、昂立教育、宋城演艺；持仓时间长的股票：持有20个季度的贵州茅台，持有18个季度的格力电器，持有12个季度的美的集团，持有11个季度的伊利股份、长春高新，持有10个季度的五粮液；全部个股胜率74%，持仓5%以上的个股胜率达72.83%，持仓1期以上个股胜率为73.54%。

总结来说，胡昕炜是自下而上精选个股型的基金经理。

胡昕炜基本上不做大类资产的择时，大部分时间股票仓位都保持在80%-90%之间。在行业配置上也比较集中，大部分核心仓位配置在食品饮料和家用电器两个行业，对细分领域投资机会的把握也比较准确，超额收益也主要来自于行业选择。在个股投资层面，胡昕炜持股集中，换手率低，胜率高，但精选个股能力一般。长期来看，中国在人均GDP跨越1万美元后，会出现明显的消费升级和消费分层，在不同细分领域的消费赛道，都可能诞生一批大市值的公司；同时，中央构建“双循环”的发展思路也为消费市场的进一步发展提供良好契机。胡昕炜管理的基金产品业绩优异，对能忍受一定波动且看好消费行业长期发展的投资者来说是一个不错的选择。